비덴트(121800) 거래소 플랫폼에서 NFT, 메타버스까지

 

 

출처 : 하이투자증권 리포트

 

 

통신장비 기업에서 가상자산 사업자로의 전환

동사는 방송 장비 기업에서 가상자산 사업자로 빠르게 변화하고 있다. 원화 가상자산 거래소는 정부의 규제 도입으로 인해 4 대 거래소로 축소되었고 실질적으로는 2개 업체(업비트, 빗썸)가 경쟁 중이다. 신규 진입자가 제한적인 가운데 계열사인 빗썸의 점유율 상승, 신사업(커머스, NFT, 메타버스)을 통한 생태계 형성은 밸류에이션 리레이팅의 트리거가 될 것으로 예상한다.

 

 

아직 보여줄 것들이 많다

가상자산 시장의 성장에 힘입어 동사의 펀더멘탈은 점차 강화되고 있다. 국내 가상자산 거래소는 업비트와 빗썸을 중심으로 재편되고 있으며 점차 제도권으로의 편입이 이뤄지고 있다. 당사는 규제의 적용이 오히려 시장 조성에 미치는 긍정적인 영향이 더 크며 NFT, 메타버스 사업을 고려하면 시장의 성장성은 여전히 크다고 판단한다.

 

가장 먼저 선보일 신사업은 올해 12월 중 런칭이 예상되는 빗썸라이브가 있다. 빗썸라이브는 버킷스튜디오와 빗썸코리아가 출자한 기업이며 빗썸을 이용하는 고객 대상으로 Short-form 형식의 커머스 사업을 진행할 것으로 예상된다.

 

NFT 사업 또한 빠르게 준비 중이다. 최근 경쟁사인 업비트의 NFT가 베타 오픈을 진행하였는데 40점의 NFT만으로 약 1 억 원의 수수료 수익을 기록했다. 앞으로는 NFT가 고가 미술품 뿐만 아니라 엔터사의 팬덤 생태계를 통한 NFT발행, 게임 아이템, 명품 인증서 등 점차 일상생활에의 침투가 이뤄질 것이다. 또한, NFT유통의 세컨더리 마켓이 형성되면 거래소는 거래가 일어날 때마다 수수료 수익이 발생하기 때문에 단순히 거래 대상의 증가 외에도 거래 빈도가 늘어날수록 이익의 증가폭은 기하급수적으로 증가한다.

 

마지막으로 NFT는 메타버스와의 결합이 이뤄질 수밖에 없다. 동사 또한 메타버스 사업을 준비 중이며 커머스와 NFT가 결합한 가상 세계를 선보일 것으로 예상된다.

 

 

EPS 증가와 Multiple 확장이 모두 가능하다

동사의 주가는 최근 빠르게 상승하며 기업가치를 반영하는 중이다. 다만, 아직도 주가는 펀더멘탈과 확장성을 모두 반영하지는 않았다고 판단하며 향후 사업확장으로 인한 멀티플 확장이 이뤄질 것으로 전망한다. 당사는 비덴트의 2022F 지배지분순이익을 3,155억 원으로 전망하며 단계별 Valuation을 적용하였을 시 적정 기업가치는 3.9조 원까지 가능하다.

 

 

Ⅰ. Valuation

비덴트 주가는 최근 가파르게 상승하며 기업가치를 반영해가고 있다. 기업 가치는 통상 (주당가치 x Multiple)로 산정되는데 당사는 비덴트 주가에 대해 추가적인 상승이 가능하다고 판단한다.

 

그 이유는

1) 주당가치에 대한 상향 조정이 필요하고,

2) 앞으로 보여줄 신사업으로 Multiple 확장이 가능하기 때문이다

 

먼저, 주당가치(EPS)에 대한 고민을 해 볼 수 있다. 동사의 순이익은 대부분 계열사인 빗썸코리아(이하 빗썸)에서 발생한다. 빗썸의 주 사업은 블록체인 기반 가상자산 매매 및 중개업으로 볼 수 있으며 대부분의 수익은 고객의 가상자산 거래에 따른 수수료 수익이다. 따라서 비덴트에 대해 통신장비 업체보다는 가상자산 사업자로 보는 것이 합당하다고 판단한다.

 

비덴트는 빗썸홀딩스를 통해 빗썸코리아를 지배 중이며 직접적으로도 빗썸코리아의 지분 10.23%를 보유중이다. 직간접적으로 보유중인 빗썸의 지분은 약 35.4%에 달한다. 일각에서는 비덴트 前 의장 관련하여 대주주 리스크를 제기하고 있으나, 2020년 대주주 변경이 있었고 금융정보분석원(FIU)의 빗썸 가상자산 사업자 신고 수리로 인해 대주주 적격성에 대해서는 공식적으로 인정받았다고 판단한다.

 

 

그렇다면 2022년 이익에 대한 추정은 어떻게 해야 할까? 국내 가상자산 거래소의 거래량은 가상화폐 가격 변동성에 따라 영향을 받는다. 주식시장과 비슷하게 지수가 변동성을 보이는 구간에서는 거래량이 증가하고 지수가 박스권에 갇히면 거래량도 감소하는 경향을 보인다. 다만, 당사는 가상화폐 변동성에 대해 전망하는 것은 무의미하다고 판단하여 거래대금에 따른 시나리오 분석을 통해 순이익을 추정하였다. 순이익 추정에 필요한 가정은 국내 4대 가상자산 거래소의 합산 일평균 거래대금과 점유율 두 가지이다. 2021년 1월~ 11월말까지의 국내 4대 가상자산 거래소(업비트, 빗썸, 코인원, 코빗) 합산 일평균 거래대금은 11.2bn USD(환율 1,180원 적용시 약 13.2조 원) 규모이다. 같은 기간 코스피와 코스닥의 일평균거래대금이 각각 16.0조 원, 11.9조 원 수준임을 감안하면 가상자산 시장의 규모는 무시할 수 없을 정도로 성장했다

 

 

점유율은 최근 변화를 보이고 있다. 올해 연평균으로는 업비트의 거래대금이 빗썸 대비 4.9배 많았으나 FIU의 빗썸 가상자산 거래소 승인 이후 빗썸의 점유율이 20% 중반대로 상승하고 있다. 빗썸에는 위믹스, 클레이튼, 링크와 같이 업비트에 상장되어 있지 않은 코인도 존재하기 때문에, 이런 코인의 영향력도 고려한다면 앞으로 점유율은 현재 수준 이상 가능할 것으로 예상한다

 

NFT 사업도 본격적으로 추진할 것으로 예상한다. 경쟁사인 업비트는 지난 11월 23일 NFT 베타서비스를 런칭했으며 NFT 마켓에서 첫날 1억 원 가량 수수료 수익을 올리기도 했다. 향후 NFT 시장의 성장 예상되고 비덴트 또한 최근 초록뱀미디어와 버킷스튜디오 등 여러 기업과 연합하여 NFT 사업 진출을 예견한 바, 내년부터는 본격적인 사업이 진행되며 이익에 기여할 것으로 예상한다.

 

종합하면 2022년 국내 가상자산 거래대금은 올해와 비슷한 수준인 11.2bn USD, 빗썸의 국내 점유율은 업비트의 1/5 수준인 20%를 적용하였고 이에 따라 빗썸의 2022년 일평균거래대금은 2.2bn USD, 순이익은 1조 2,100억 원으로 전망한다

 

본업의 성장과 지분법 손익을 고려한다면 비덴트의 2022F 순이익은 3,155억 원으로 예상되며 향후 빗썸홀딩스 지분을 인수하게 된다면 순이익 상승폭은 더욱 가파라질 것으로 전망한다.

 

 

두 번째, 실적호조와 더불어 앞으로 보여줄 커머스, NFT, 메타버스 사업으로 인한 Multiple 확장을 고려해야 한다. 밸류에이션 Multiple은 3가지 단계로 분석해 보았다

 

1) 국내 증권사 PER 적용 비즈니스의 성격을 단순 거래 중개를 통한 수수료 수익 창출이라고 본다면 증권업과 유사한 비즈니스로 볼 수 있다. 올해 들어 증권사의 PER이 낮아진 이유는 2021년 호실적을 달성했음에도 2분기 이후 증시 거래대금의 peak-out 우려가 반영된 것이며 이런 기저효과를 제거하기 위해 2017~2022F 국내 증권사 시가총액 기준 가중평균 PER 7.1배를 적용하였다. 국내 증권사 PER valuation 적용시 비덴트의 기업가치는 2.2조 원으로 추정되며 upside 는 69.1%에 달한다.

2) 미국 투자은행 PER 적용 빗썸을 단순 거래 중개 플랫폼으로 볼 수도 있으나 최근에는 스테이킹, 렌딩, 오토 트레이딩, 기관 투자자 전용 서비스 등의 사업 다각화가 이뤄지고 있다. 그 중에서도 스테이킹과 렌딩 서비스는 은행의 수신∙여신 업무와 비슷한 성격을 지니고 있다. 따라서 은행과 증권 비즈니스가 결합된 미국의 투자은행 Valuation을 적용해 볼 수 있다. 미국 투자은행의 가중평균 PER(JP morgan, BoA, Citi, Goldman Sachs 의 2017~2022F 가중평균) 12.4배를 적용 시 기업가치는 3.9조 원으로 추정된다

 

3) 증권거래소 및 Coinbase PER 적용 반면, 비즈니스의 성격을 상장된 코인을 관리하고 생태계 조성자의 측면에서 본다면 거래소 Multiple을 적용할 수 있다. 가상자산 거래소는 소위 스캠코인(Scam coin)이라 불리는 사기성 코인에 대한 상장을 심사하여 가상자산 거래 생태계를 조성하고 가상자산을 통한 결제, NFT 마켓과의 연결 등의 비즈니스 확장이 가능하다. 당사는 앞으로 NFT 마켓이 1차적인 Valuation re-rating 트리거로 작용할 것으로 예상한다.

 

실적 전망치와 단계별 Multiple을 적용했을 때 비덴트의 적정 가치는 단기적으로 2.2조 원(PER 7.1 배 적용)~3.9조 원(PER 12.4배 적용)까지 예상 가능하다. 현재 시가총액은 Multiple이 가장 낮은 국내 증권사 PER 7.1배를 적용하더라도 저평가 되어있으며 빠르게 준비 중인 NFT와 메타버스 사업이 가시화되면 추가적인 멀티플 확장도 가능할 것이다

 

 

II. 투자포인트

1. 경쟁 구도 확립: 국내 시장의 양분화와 점유율 상승 기대

국내 가상화폐 거래소는 규제로 인해 업비트와 빗썸으로 양분화되는 모습을 보이고 있다. 가상자산에 대한 규제는 비트코인 가격이 급등하여 이슈가 되자 2018년부터 시작되었다. 금융정보분석원은 가상통화를 이용한 자금세탁행위를 방지하고 금융거래의 투명성을 제고하기 위해 2018년 1월 가상통화 관련 자금세탁 방지 가이드라인을 시행하였다

 

그 후 2018년 10월 국제 자금세탁 방지기구(Financial Action Task Force, FATF)는 가상통화 관련 국제기준을 개정∙발표하면서 국내에서도 자금세탁방지/테러자금조달금지 의무를 부과하는 FATF 국제기준을 채택하였다.

 

FATF의 자금세탁방지 관련 국제기준 이행 촉구에 따라 특정금융정보법(이하 특금법) 개정안이 발의되었고 2019년 11월 정무위원회 의결을 거쳐 2020년 3월 본회의에서도 의결이 통과되었다. 그 후 관련 하위 법규의 마련을 거쳐 1년 뒤인 2021년 3월 특금법이 시행되었고 2021년 9월까지 FIU 신고를 의무화하였다. 그 결과 기존에 150~200개 수준으로 추정되던 원화마켓 가상자산 거래소는 업비트, 빗썸, 코인원, 코빗 4대 거래소를 제외하고 폐업 수순을 밟게 되었다.

 

2021년 12월 현재는 점차 업비트와 빗썸 위주의 구도가 형성되었다. 앞으로도 가상자산 관련 규제는 계속되겠지만 당사는 제도권 편입이라는 차원에서 규제의 적용을 긍정적으로 바라본다.

추가적으로 빗썸의 점유율 확대가 기대된다. 빗썸에 상장된 주요 코인은 위믹스, 클레이튼, 링크 등이 있다. 모두 업비트에는 상장되어 있지 않은 코인이며 해당 코인의 활용성이 높아질수록 거래는 빈번해진다.

 

대표적인 케이스가 위믹스 코인이다. 위믹스는 위메이드에서 발행한 코인으로 미르4에서 흑철을 채굴하면 드레이코와 교환이 가능하며 거래소에서 위믹스를 통해 현금 교환이 가능하다. 또한, 위메이드는 위믹스를 기축통화로 하는 위믹스 온보딩을 통해 타 게임사와의 협력도 도모하고 있다.

 

빗썸은 고액 투자자 대상으로 ‘클럽 B’라는 서비스도 런칭했다. 빗썸의 헤비 유저들은 모바일보다는 웹 기반의 트레이딩을 선호하는 것으로 알려져 있고 이를 위해 거래소 이용 문의 전담 서비스, 거래 수수료 혜택, 전용 API 등의 차별화된 서비스를 제공한다. 증권사 비즈니스처럼 VIP 고객에 대한 서비스를 통해 lock in 효과를 제공할 것으로 예상된다.

 

 

2. 커머스 + 가상자산 결제

Token의 기본 활용 수단은 교환의 매개이다. 이를 반영하듯 빗썸은 자회사인 빗썸 라이브를 통해 커머스 사업으로의 다각화를 도모하고 있다. 빗썸라이브는 라이브커머스와 미디어커머스 사업을 담당하게 될 것으로 예상되며 최근 유통의 트렌드인 Short Form 형식의 라이브 커머스 사업을 기획 중이다.

 

해외에서는 이미 온라인과 오프라인에서의 가상자산 결제가 이뤄지고 있는 만큼 국내에서도 점차 가상자산 기반의 결제가 확산될 것으로 예상한다. 대표적으로 페이팔은 비트코인 결제를 지원하고 있으며 가상자산 거래소인 Coinbase 또한 쇼피파이와 제휴하여 가맹점의 지급결제를 지원하고 있다

 

 

3. NFT 와 메타버스는 당연한 수순

지난 11월 업비트의 NFT 베타가 런칭했다. 첫날 40점의 작품이 거래되었고 업비트는 1억 원의 수수료 수익을 낼 수 있었다. 일 수수료 1억 원은 수익에 큰 영향을 미칠 정도는 아니지만 이제 시작단계인 점과 높은 수수료율을 고려하면 고무적인 수치라고 생각한다.

 

이미 비덴트도 NFT사업과 메타버스 사업에 대해 준비 중이며 2022년 중 NFT 마켓이 출시될 것으로 예상된다. 이와 함께 가상현실(VR), 증강현실(AR), 확장현실(XR) 관련된 메타버스 서비스를 개발 예정이다. 관련 사업은 지난 9월 10일 임시주주총회를 통해 신규 사업 목적으로 추가되었으며 단순한 메타버스 서비스가 아닌, 메타버스 내에서 빗썸이 거래소 역할을 하며 빗썸라이브, NFT 마켓을 통한 경제 생태계 형성이 이뤄질 것으로 전망한다.