솔브레인(357780) 이제는 성장을 기대할 때

 

 

출처 : 이베스트투자증권 리포트

 

 

식각 소재의 과점적 경쟁력

솔브레인은 반도체/디스플레이의 세정 및 식각 공정에 사용되는 에천트를 주력으로 생산 하고 있으며, 반도체 부분에서의 점유율은 85%에 육박한다고 언급하고 있다. 불산계에 천트(세정, 식각)는 삼성전자와 SK하이닉스내 점유율이 70~90%에 이르며 인산계 에천트(고선택비식각)의 점유율은 90~100%로 압도적인 경쟁력을 확보하고 있다.

 

 

1Q22가 분기 실적 저점

2022년 실적은 매출액 1.1조 원(+11%YoY), 영업이익 2,142억 원(+13%YoY, opm 19%)으로 2021년 부진했던 이익 성장률을 만회할 것으로 예상한다. 1Q22 실적은 매출액 2,658억 원(flat QoQ), 영업이익 490억 원(+10%QoQ)로 전분기대비 개선될 것으로 예상하며, 분기별 실적의 저점을 형성할 전망이다. 일본의 키옥시아는 1월말 라인 오염 사태, 3월 지진 영향으로 생산량이 급격히 축소될 것이며, 이에 대한 반대 급부로 삼성전자와 SK하이닉스에 고객들의 NAND 주문이 몰려들 것이다. 아직 이러한 영향이 솔브레인의 주문 증가로 연결되고 있지 않지만 메모리 제조사의 재고 소진이 이루어지는 2Q22 중반 이후부터는 매출 성장으로 연결될 가능성이 높다고 판단한다.

 

 

투자의견 Buy, 목표주가 330,000원 제시

현 주가는 12M Fwd PER 10.0x, PBR 2.2x로 역사적 PER 밴드 최하단으로 그동안 높은 밸류에이션 멀티플과 실적 부진에 대한 우려는 이미 주가에 반영된 것으로 판단한다. 투자의견 Buy, 목표주가 330,000원을 제시하며, 목표주가는 12M Fwd EPS에 target PER 14.0x를 적용한 것이다.

식각 소재의 과점적 경쟁력

솔브레인은 반도체/디스플레이의 세정 및 식각 공정에 사용되는 에천트를 주력으로 생산한다. 사업보고서에 따르면 반도체 부분에서의 점유율은 85%에 육박한다고 언급하고 있다. 불산계 에천트(세정, 식각)는 삼성전자와 SK하이닉스내 점유율이 70~90%에 이르며 인산계 에천트(고선택비식각)의 점유율은 90~100%로 압도적인 경쟁력을 확보 하고 있다. 에천트 이외 반도체 부문에서는 프리커서, 슬러리 등을 생산하며, 디스플레이 부문에서는 패널 두께를 얇게 깎아내는 Thing Glass 사업도 영위하고 있고, 2차 전지 전해액도 생산해 납품하고 있다. 2021년 실적 기준 에천트의 매출 비중은 반도체, 디스플레이 합산 61%에 달하며, 주요 고객으로는 삼성전자, SK하이닉스, LG디스플레이, 삼성SDI 및 중국 등 글로벌 업체들을 확보하고 있다.

향후 눈여겨봐야 할 사업부별 투자 포인트는 다음과 같다.

1) 반도체 : 삼성전자, SK 하이닉스의 신규 라인 증설 및 이에 따른 에천트 매출 증가

2) 디스플레이 : Thin Glass 매출 성장 가능성

3) 2차전지 : 국내 및 해외 전해액 Capa 증설 여부 삼성전자는 기존 라인의 미세공정전환 투자 및 평택 3라인 증설을 진행하고 있고, SK 하이닉스도 기존 라인의 미세공정전환 중심의 증설을 추진하고 있다. 평택 3라인 양산은 4Q22 시작될 것으로 예상되며 현재로서는 DRAM이 NAND 보다 우선적으로 양산될 것으로 관측되나, 시점 상으로 큰 차이를 나타낼 것으로 보이지는 않는다. 더불어 비메모리 라인 증설도 진행하고 있으므로 솔브레인은 신규 소재(초산계 에천트) 공급의 가능성이 높아질 것이다. Thin Glass 사업은 Rigid type의 스마트폰 OLED 패널 양산에 대한 기대감이 크지 않지만 삼성전자와 애플 등 주요 글로벌 세트 업체들은 노트북, 태블릿 PC 등에 OLED 패널을 적용하기 시작했다. 당장 실적에 영향을 크게 주는 영역은 아니지만 장기적으로 기대감을 가질 수 있는 모멘텀이라 할 것이다. Glass Slimming 사업은 솔브레인이 영위하며 Glass Cutting 은 솔브레인홀딩스 자회사 솔브레인에스엘디가 담당하므로 사업의 중복이나 잠재적인 불확실성은 높지 않은 것으로 보여진다. 2차전지는 전해액을 생산하고 있으나, 현재 매출 비중이 10% 중반 수준이고 매출 확대를 위해서는 솔브레인홀딩스와의 협의를 통해 증설 여부를 결정해야 할 사안이지만 국내에서 생산해서 중국으로 납품되는 사업은 솔브레인이 지속적으로 담당하게 되고, 미국이나 헝가리 등에 진출해 있는 2차전지 사업은 솔브레인홀딩스가 관리하게 된다.

 

 

1Q22가 분기 실적 저점

2022년 실적은 매출액 1.1조 원(+11%YoY), 영업이익 2,142억 원(+13%YoY, opm 19%)으로 2021년 부진했던 이익 성장률을 만회할 것으로 예상한다. 1Q22 실적은 매출액 2,658억 원(flat QoQ), 영업이익 490억 원(+10%QoQ)로 전분기대비 개선될 것으로 예상하며, 분기별 실적의 저점을 형성할 전망이다. 일본의 키옥시아는 1월말 라인 오염 사태, 3월 지진 영향으로 생산량이 급격히 축소될 것이며, 이에 대한 반대급부로 삼성전자와 SK하이닉스에 고객들의 NAND 주문이 몰려들 것이다. 아직 이러한 영향이 솔브레인의 주문 증가로 연결되고 있지 않지만 메모리 제조사의 재고 소진이 이루어지는 2Q22 중반 이후부터는 매출 성장으로 연결될 가능성이 높다고 판단한다.

앞서 언급했듯이 삼성전자는 미세공정전환과 더불어 평택 3라인을 건설하고 있다. 평택 3라인의 양산 시점은 4Q22로 예상되며, 장비의 공급 및 인력 수급 등의 문제로 당초 일정보다 2개월 정도 지연되고 있는 것으로 추정된다. 아래 표에서 보는 바와 같이 삼성전자의 NAND Capa는 분기별로 확장을 지속하고 있으며, 2023년에는 평택 3라인 증설이 완료될 것이므로 솔브레인의 반도체 소재 부분의 매출액은 2023년까지 성장을 지속할 것으로 예상한다. SK 하이닉스의 NAND 전략은 2022년 128단에서 176단으로 미세공정전환을 빠르게 추진한다라는 것인데 2023년 이후에는 신규 라인 증설이 필요하므로 장기적인 매출 성장을 기대할 수 있다.

 

 

투자의견 Buy, 목표주가 330,000원 제시

현 주가는 12M Fwd P/E 10.0x, P/B 2.2x로 역사적 P/E 밴드 최하단으로 그동안 높은 밸류에이션 멀티플과 실적 부진에 대한 우려는 이미 주가에 반영된 것으로 판단한다. 솔브레인을 바라보는 시각에는 에천트 외 다른 사업 아이템에서 성장성이 불확실하다라는 의견이 있을 수 있다. 2차전지 해외 사업은 솔브레인홀딩스의 담당이며 국내 주요 2차전지 업체인 LG화학, 삼성SDI, SK이노베이션은 해외에 신규 라인을 건설하고 있기 때문이다. 그러나 반도체 사업은 고객사의 신규 라인 증설에 따른 에천트 수요 증가, 비메모리 신규 제품 확대가 예상되고, 디스플레이 사업은 LG디스플레이 OLED 라인 증설에 따른 수요 증가, Thin Glass 제품 사용처 확대 등으로 안정적인 성장의 발판을 유지하고 있으며, 2차전지 사업은 전해액의 원재료(전해질, 첨가제 등)을 내재화하는 방안을 구축하고 있으므로 장기적인 성장성은 유지되고 있는 것으로 판단한다. 삼성디스플레이의 LCD 라인 중단은 매출 비중이 높지 않으므로 실적 영향은 크지 않은 것으로 파악한다. 투자의견 Buy, 목표주가 330,000원을 제시하며, 목표주가는 12M Fwd EPS에 target P/E 14.0x를 적용한 것이다. Historical Band의 기간이 짧기는 하나 target P/E 14.0x는 밴드 평균 수준이며, Peers 밸류에이션 비교에서도 솔브레인의 현 주가는 상대적으로 낮은 수준이므로 주가의 Upside는 충분한 것으로 판단한다.