한화에어로스페이스(012450) 연중 계속되는 이벤트가 주가를 견인하는 모멘텀이 될 것

 

 

출처 : 한화투자증권 리포트

 

 

주가를 견인할 수 있는 이벤트가 연중 지속될 예정입니다. 방산 수출 확대, 기체부품 회복 등이 기대되며, 우주산업의 성과도 가시화될 전망이다. 동종업종 내 저평가되어 있는 만큼 업종 내 Top Pick 유지합니다.

 

 

연중 계속되는 이벤트

올 한 해 동사 관련 이벤트가 연중 지속될 전망이다. 1분기 이집트 자주포 수출계약에 이어 2분기에는 5조원 규모의 호주 장갑차 교체사업 우선협상대상자 선정이 있을 예정이다. 3분기에는 KF-21 초도비행이, 4분기에는 ‘누리호’의 2차 시험발사가 있을 예정이다. 시기를 특정할 수 없지만 사우디 비호복합, 폴란드∙노르웨이∙핀란드 등으로의 자주포 수출도 연내 성사 가능하다. 또한 영국 차기자주포 사업이나 미국 장갑 차교체사업 관련 뉴스도 주가에 영향을 미칠 수 있다.

 

 

수출은 수익성 개선, 기체부품 회복은 매출 성장을 견인할 것

방산 해외수주가 늘면 ①파이가 커지게 되고, ②수익성이 좋아진다. 또한 동일한 제품이 여러 국가에 여러 번에 걸쳐 나가게 된다는 것은 ③기업의 기술력을 인정 받았다고 볼 수 있다. 또한 기체부품 시장은 코로나로 인한 항공여객수요 감소로 크게 위축됐는데, 코로나가 진정되면 폭발적으로 수요가 증가할 가능성이 있다. 이는 동사의 매출 증가로 이어져 해외 수주 확대와 함께 밸류에이션 리레이팅 요인이 된다.

 

 

2022년에도 방산중심으로 매출 성장세 전망

2021년 4분기 실적은 전년동기대비 소폭 개선될 것으로 전망한다. 3분기까지 실적은 시장 예상치를 상회해왔으나, 4분기에는 비용 집행이 집중되면서 이익 규모는 전분기대비 감소할 것으로 전망한다. 2022년은 한화디펜스 등 방산 매출 호조와 한화에어로스페이스의 기체부품 수요 회복 등으로 매출 성장세는 지속될 전망이다.

 

 

투자의견 Buy, 목표주가 74,000원 유지

동사 주가는 2022년 BPS 기준 0.9배에서 거래되고 있다. 이는 역사적, 상대적 밸류에이션을 비교해볼 때 저평가 상태다. 할인 요인이 될 수 있는 많은 무형자산을 고려하더라도 동종업종 내 저평가 상태로 업종 내 Top Pick 유지하며, 기존 투자의견 및 목표주가도 유지한다.

 

 

1. 연중 계속되는 이벤트가 주가 모멘텀이 될 것

매분기 이벤트 대기 중

올 한 해 동사와 관련된 이벤트가 연중 지속될 것으로 보인다. 지난 해 12월 9,320억원의 호주 자주포 계약을 체결한 데 이어 올해 초 이집트와의 자주포 수출 계약이 기대된다. 2분기에는 5조원 가량으로 추정되는 호주 장갑차 교체 사업의 우선협상 대상자가 선정될 예정이며, 기체부품 수출도 보잉의 재고 소진이 마무리되면서 늘어날 것으로 보인다. 3분기에는 동사가 엔진 제작을 담당한 KF-21의 초도비행이 예정되어 있고, 4분기에는 지난 해 실패했던 한국형 우주발사체 ‘누리호’의 2차 시험발사가 진행될 예정이다

 

 

시기를 특정하기는 어려운 다양한 이벤트도 존재

이 밖에도 시기를 특정할 수 없지만 다양한 이벤트가 존재한다. 방산 내수의 경우 총 사업비 1.6조원 규모의 한국형 상륙공격헬기 신규 사업자를 선정할 예정이다. 한국항공우주가 수주할 것으로 보이는데, 전체 규모의 약 20% 가량을 차지하는 엔진은 동사가 공급할 예정이다. 주목할 것은 해외수주다. 사우디 비호복합, 폴란드∙노르웨이∙핀란드 등의 자주포 수출도 연내 성사될 것으로 보인다

 

 

선진국의 무기수출 관련 뉴스도 모멘텀으로 작용 가능할 것

이외에도 영국 차기 자주포 사업과 미국의 장갑차 교체사업 관련 뉴스도 주가에 영향을 미칠 수 있다. 영국의 차기 자주포 사업은 올해 RFP가 발송될 예정이며, 2025년 최종사업자를 선정하게 된다. 미국 장갑차 교체 사업은 현재 5개사가 경합 중인데, 금년 5월 3개 사업자로 협상 대상을 압축하게 되며, 2027년 최종 사업자 선정 예정이다. 이들 사업은 선진국으로의 무기 수출이라는 점에서 상징성이 크기 때문에 관련 뉴스의 영향도 클 것으로 보인다

 

 

2. 방산 수출에 열광하는 이유

파이가 커진다

방산 수출에 열광하는 이유는 첫째, 파이가 커진다는 점이다. 기존의 방위산업은 국방예산 규모에 따라 매출액이 결정됐다. 기획재정부의 국가재정운용계획에 의하면 2021~2025년 국방예산은 연평균 4.6% 늘어나는 것으로 되어있는데, 수출이 늘게되면 방산업체들의 매출 성장 속도는 국방예산 증가 속도보다 더 높아지게 된다.

 

 

수익성이 좋아진다

둘째, 수익성이 좋아진다는 점이다. 방산 내수의 경우 방위산업원가산정기준에 따라 일정 수준의 마진이 보장되지만 고수익은 아닌 구조다. 표준원가제도 도입 등을 통해 내수도 수익성을 높이려는 시도가 진행되고 있으나, 아직은 아니다. 이에 반해 수출은 내수에 비해 고마진이 가능하다. 한화디펜스의 경우에도 수출 규모가 높을 때 영업이익률이 개선되는 모습을 보였다.

 

 

기술력을 인정받는다

셋째, 방산업체들의 기술력을 세계적으로 인정받게 된다는 점이다. 특히 동사는 K9자주포의 현지생산조건을 내세워 다수의 국가로부터 수출계약을 받아냈다. 국내 방산업체 가운데 수출 Know-how가 가장 풍부하다고 볼 수 있다. 여기에 호주향 Redback은 호주군의 요구사항에 맞춰 새롭게 개발해낸 제품으로 제품 개발력도 갖추고 있다. 또한 기존 무기 구매 국가에서의 재구매 의사가 늘고 있다는 점도 기술력을 인정받고 있다는 의미이다.

 

 

3. 기체부품 수요 폭발적으로 늘어날 가능성

지난 해 11~12월 2개월간 보잉과 에어버스는 553대 수주, 223대 인도

지난 해 말부터 보잉과 에어버스의 항공기 수주와 인도가 회복세를 보이고 있다. 지난 해 항공기 수주는 986대로 전년 -203대에서 크게 늘었으며, 항공기 인도도 951대로 2020년 대비 31.7% 늘었다. 특히 연말 11~12월 두 달 사이에 수주는 553대, 인도는 223대가 이뤄졌다. 연말에 수주와 인도가 집중되는 특징이 있긴 하지만 11~12월 평균 수주 규모는 2015년보다도 많았다. 국내 기체부품도 회복 코로나가 진정되면 폭발적으로 증가할 가능성 지난 해 12월 국내 기체부품 수출은 1.2억달러로 전년동기대비 9.6% 늘었다. 상반기 월평균 수출규모는 7천만달러에서 하반기 수출규모는 9천3백만달러로 늘었으며, 올해 상반기에는 1억달러를 쉽게 넘길 것으로 전망한다. 이유는 보잉이 B737Max 운항중단 기간에 생산했던 재고가 금년 1분기를 지나며 대부분 소진될 것으로 보이기 때문이다. 여기에 오미크론의 치명률이 낮아지게되고, 백신 접종률이 올라가게되면 항공기 수요는 폭발적으로 증가할 가능성이 높다.

 

 

4. 국내 타 방산업체 대비 저평가

역사적, 상대적 밸류에이션 모두 저평가 상태

동사의 주가는 2022년 BPS 기준 0.9배에서 거래되고 있다. 코로나로 인해 주식시장이 큰 폭 조정받았던 2020년 0.5배보다는 높아졌지만, 2016년 1.5배 대비로는 저평가되어 있다. 2021년과 2022년의 예상 ROE가 9%가 넘는데도 불구하고 1배 미만이라는 점은 동사의 역사적 ROE-P/B 매트릭스와 비교해보고, 국내 동종업체와 비교해봐도 저평가 상태다.

 

 

할인될 수 있는 요인은 더블카운팅과 높은 무형자산 비중 등이 있으나 무형자산을 차감하고 보더라도 저평가 상태

장부가치 대비 저평가될 수 있는 요인으로는 ①자회사 한화시스템이 상장되어 있어 더블카운팅 된다는 점과 ②동사의 무형자산이 국내 타 방산업체 대비 많다는 점을 생각해 볼 수 있다. 한화시스템의 장부가치는 2021년 3분기말 현재 1조원이며, 시가총액은 3.3조원(1/17일 현재)으로 시장가치 1.5조원(동사의 보유지분율 47.2%)에서 약 33% 할인 반영되어 있 다. 따라서 자회사 가치가 할인되어 BPS에 반영되었다는 점에서 더블카운팅 이슈는 크지 않다고 판단한다. 문제는 무형자산인데, 동사의 무형자산은 2016년 두산DST, 삼성탈레스 등을 인수하고, 2018년 한화S&C(한화시스템이 인수)를 흡수합병하면서 크게 늘었다. 전체 자본총계 대비 무형자산의 비중이 50%로 한국항공우주(46%) 및 타 방산업체 대비 높은 편이다. 타 방산업체와 상대비교를 위해 무형자산을 제외한 BPS와 현 주가를 비교해 보았는데, 이 경우에도 한국항공우주, LIG넥스원보다는 저평가되어 있다

 

 

5. 실적 전망

2021년 4분기 실적은 전년동기대비 소폭 개선 전망

2021년 4분기 실적은 매출 1조 8,508억원(YoY +7.3%), 영업이익 809억원(YoY +6.1%, OPM 4.4%), 순이익 450억원(YoY -40.4%)로 전망한다. 매출액과 영업이익 모두 전년동기대비 소폭 개선될 것으로 전망한다. 3분기까지 실적은 시장예상치를 상회해 왔으나, 4분기에는 개발비, 마케팅비용, 성과급 지급 등의 비용 집행이 집중되면서 이익 규모는 전분기대비 감소할 것으로 전망한다.

 

 

2022년에도 방산 중심으로 매출 성장세 지속될 것

2022년 연간 실적은 매출 6조 6,052억원(YoY +4.9%), 영업이익 3,906억원(YoY +2.1%, OPM 5.9%), 순이익 3,054억원(YoY -0.1%)로 전망한다. 한화디펜스는 기동화력 방위력개선비 예산 확대 영향, 한화에어로스페이스는 기체부품 수요 회복 등으로 매출액이 증가할 것으로 전망한다. 민수사업도 올해 못지않은 성과를 낼 것으로 전망하나 정밀기계의 경우 지난 해만큼의 이익 수준을 기대하기는 어려울 전망이다