[HI Economy] - 회색 코뿔소가 오고 있나?

주목해야 할 3가지 회색 코뿔소 리스크

글로벌 경제 혹은 금융시장이 경계해야 할 회색 코뿔소는 3가지임 : 1) 부채 리스크, 2) 각종 자산가격 과열 리스크, 3) 중국 리스크임.

 

 

첫번째 회색 코뿔소 리스크 : 부채 리스크

미국 정부와 기업 부채 리스크는 일부 잠재해 있지만 미국 정부 부채 리스크가 현실화될 가능성은 낮음. 기업 부채 리스크가 우려되지만 과잉투자 부담이 적고 양호한 기업이익 흐름 등을 고려할 때 2000년 초반과 같이 기업 부채 리스크가 현실화될 여지는 낮다는 판단임.

 

 

두번째 회색 코뿔소 리스크 : 자산가격 과열 리스크

두번째 회색 코뿔소 리스크는 자산가격 과열로 주식시장과 주택시장의 과열 리스크를 살펴볼 필요가 있음. 우선, 주식시장의 과열은 무형자산 투자사이클의 과열이라고 할 수 있지만 디지털 경제 및 산업 패러다임 전환과 강력한 무형자산 투자사이클이 지속될 여지가 높다는 점에서 무형자산 투자사이클의 과열이 현실화될 여지는 크지 않다는 생각임. 부동산 시장의 과열 역시 무시할 수 없는 자산가격 과열 리스크임. 그러나 주택 관련 지표들은 현 주택경기 펀더멘탈이 2008년 서브프라임 직전에 비해서 양호함을 나타냄.

 

 

세번째 회색 코뿔소 리스크 : 중국 리스크

중국 경제가 대내외적으로 경착륙 리스크에 노출되어 있다는 점에서 미국의 회색 코뿔소 리스크와 달리 중국 회색 코뿔소 리스크는 상대적으로 불확실성이 크고 부채 리스크가 잠재해 있어 현실화될 가능성이 높다는 생각임.

 

 

트리플 긴축 리스크 VS 코로나 19

미 연준의 트리플 긴축 리스크가 잠자고 있던 회색 코뿔소를 깨우고 있는 것은 분명함. 다만, 앞서 살펴본 바와 같이 회색 코뿔소 리스크가 정말 등장할지는 여전히 미지수임. 회색 코뿔소 리스크의 현실화 여부는 물가와 코로나 19 추이에 크게 좌우될 것임. 미 연준 긴축의 강도 및 속도를 좌우하는 것은 결국 물가 리스크이며 물가 압력을 좌우하는 가장 큰 변수는 코로나 19 추이임. 당사의 전망처럼 1월말 혹은 2월초가 중요한 분수령이 될 것임. 코로나 19 확산세가 진정될 경우 공급망 차질 완화로 물가가 1분기 중 정점을 통과하고, 더불어 경기 모멘텀 역시 살아난다면 회색 코뿔소 리스크도 크게 완화될 것임.

 

 

주목해야 할 3 가지 회색 코뿔소 리스크

‘회색 코뿔소’란 지속적인 경고로 충분히 예상할 수 있지만 쉽게 간과하는 위험 요인을 의미한다. 연초부터 물가압력 확대에 따른 미 연준의 트리플 긴축 리스크가 현실화하면서 그 동안 잠자고 있던 회색 코뿔소 리스크 역시 가시화되지 않을까 하는 우려가 증폭되고 있다. 그럼, 현 시점에서 글로벌 경제 혹은 금융시장에서 회색 코뿔소는 무엇일까? 이와 관련하여 당사는 다음의 3가지 회색 코뿔소 리스크를 지적하고자 한다.

1. 부채 리스크

2. 각종 자산가격 과열 리스크

3. 중국 리스크

언급한 3 가지 회색 코뿔소 리스크는 미 연준을 포함한 주요국 중앙은행의 긴축에 취약할 수 밖에 없는 리스크인 동시에 역사적으로 금리인상 등 긴축국면에서 늘 신용위기 및 경기침체를 촉발시켜 온 리스크라는 점에서 이번에도 언제든지 등장할 수 있는 중요한 회색 코뿔소 리스크라 평가할 수 있다.

 

 

첫번째 회색 코뿔소 리스크 : 부채 리스크

부채는 금리인상 국면에서 가장 먼저 고민되는 리스크이다. 더욱이 글로벌 금융위기 이후 근 10년 이상 저금리 기조와 유동성 확대 국면이 지속되어 왔고 뜻하지 않은 코로나 19 팬데믹으로 인한 막대한 유동성 증가가 부채 리스크를 증폭시킨 것이 사실이다. 2000년 이후 금융시장의 위기 혹은 경기 불안은 늘 부채 리스크에서 시작되어 왔음을 상기할 필요가 있다. 2000년대 초반 IT 버블 붕괴 등으로 인한 기업부채 리스크, 2008년 서브프라임 모기지 사태로 인한 가계 부채 리스크, 2010년대 초반 유럽 재정위기로 인한 정부 부채 리스크, 2015년말 중국 신용위기가 촉발한 기업 부채 리스크 등이 대표적인 부채 리스크이다. 그리고 부채 리스크는 <그림 1>에서 볼 수 있듯이 늘 금리인상 등 긴축 사이클과 함께 했다. 그러면 현 시점에서 부채 리스크를 촉발할 수 있는 잠재적 위험 요인은 무엇일까? 정부와 기업 부채이다. 코로나 19 팬데믹에 따른 막대한 재정지출 확대는 당연히 정부 부채 확대로 이어졌고 앞으로도 정부 부채의 확대는 불가피하다. 미국 역시 예외는 아니다. 21년 미국 재정수지 적자 규모는 13.4%(GDP 대비)로 20년 14.9%에 이어 두 자리대의 적자 비율을 기록할 전망이며, 정부 부채 규모 역시 당분간 사상 최고치를 계속해서 경신할 전망이다

 

 

첫번째 회색 코뿔소 리스크 : 부채 리스크(계속)

그러나 막대한 정부 부채에도 불구하고 미국 경제가 지난 2010년대 초반 유럽 재정위기와 같은 혼란에 빠질 가능성은 거의 없다. 미국 정부의 부도는 사실상 전세계 경제 부도와 같다는 점에서 현실화 가능성이 극히 낮은 부채 리스크이다. 따라서, 현 시점에서 미국 정부 부채는 막대한 규모에도 불구하고 부채 위기 혹은 신용위기로 이어지지 않을 것이다. 그러면 남아 있는 부채 리스크는 기업 부채 리스크이다. 21년 2분기말 기준으로 미국 기업 부채 규모는 GDP 대비 82.3%로 1분기 85.4%에 비해 다소 줄어들었지만 역사적 최고치에 근접하는 수준이다. 더욱이 앞서 언급한 IT 버블 붕괴 당시의 기업 부채 규모와 비교해도 미국 기업 부채 규모는 상당한 높은 수준이라고 평가할 수 있다. 따라서, 트리플 긴축 사이클이 본격화되고 미국 시중 금리, 특히 하이일드 채권 금리 등이 급등할 경우 기업 부채 리스크가 현실화될 가능성을 배제할 수 없다. 그러나, 당사는 높은 기업부채 부담에도 불구하고 2000년 IT 버블 붕괴 당시와 현재는 다소 차이가 있다는 생각이다.

첫번째 차이는 기업들이 안고 있는 과잉투자 리스크이다. 2000년 IT버블 붕괴 당시 미국 기업들은 막대한 설비투자로 인해 과잉투자 부담에 시달린 바 있다. 대표적으로 <그림4>의 명목 GDP대비 설비투자(지식재산생산물 투자 포함) 비중을 보면 거의 12% 수준에 이를 정도로 막대한 설비투자가 이루어졌고 그에 따라 <그림 3>에서처럼 제조업의 생산능력 증가율이 폭발적으로 증가한 바 있다. 현재의 설비투자 비중과 생산능력 증가율 추이와 비교하여 커다란 차이가 있다.

두번째 차이는 기업이익 사이클이다. <그림 5>의 GDP 대비 기업이익을 보면 2000년 IT 버블 붕괴 당시에는 금리인상 사이클이 본격화되기 이전부터 기업이익이 가파른 둔화를 기록한 바 있다. 기업 이익 둔화와 투자 과잉이 금리인상과 더불어 기업 부채 리스크를 현실화시킨 것이다. 그러나 현재 기업이익은 가파른 증가세를 기록 중이며 올해에도 양호한 성장을 바탕으로 기업이익 사이클이 견조할 것으로 전망되고 있다. 낮은 과잉투자 부담 하에서 양호한 이익사이클이 금리인상 사이클의 중요한 경기 방어막 역할을 할 것이다.

마지막 차이는 미 연준의 트리플 긴축에도 불구하고 미국 정책 금리는 물론 시중 금리 수준이 역사적으로 낮은 수준이라는 점을 고려할 때 금리인상 사이클이 당장 기업 부채 리스크를 촉발시키는 촉매제 역할을 할 것이라고 보기는 어렵다. 요약하면 미국 내 정부와 기업 부채 리스크가 일부 잠재해 있는 것은 분명하지만 제반 여건을 고려할 때 부채 리스크, 즉 신용 리스크로 이어질 여지는 아직 낮다.

 

 

두번째 회색 코뿔소 리스크 : 자산가격 과열 리스크

두번째 회색 코뿔소 리스크는 자산가격 과열로 주식시장과 주택시장의 과열 리스크를 살펴볼 필요가 있다. 우선, 주식시장과 관련하여 <그림 6>의 GDP 대비 S&P500과 나스닥 시가총액 비중 추이를 보면 다소 과열 양상이 나타나고 있다. 물론 동 현상은 지난해 초부터 현실화된 것으로 최근의 현상만은 아니다. 그러나 연초 들면서 나스닥 지수가 큰 폭으로 조정을 받으면서 과열 우려가 다시 고개를 들고 있으며 아무래도 그 중심에는 무형자산과 관련한 과열 우려가 있다. 팬데믹을 기점으로 기술혁신 사이클에 대한 기대감 확산과 더불어 무형자산 가치가 크게 상승했기 때문이다. 비트코인으로 대변되는 가상화폐 시장의 급격한 성장이 대표적인 사례라 할 수 있다. 결국 주식시장의 과열 리스크는 무형자산 가격의 과열 리스크라 해도 과언이 아니다. 그럼, 무형자산 투자사이클이 과연 과열일까? 결론적으로 일부 종목 등에서 과열이 있을 수 있지만 경제 혹은 산업 전반의 과열 리스크는 크지 않다는 생각이다. 우선, 경제 및 산업 패러다임이 무형자산 중심, 즉 디지털 경제 패러다임으로 전환하고 있음을 부정하기 어렵기 때문이다. 관련하여 <그림 8>의 지식재산생산물 투자(=무형자산 투자)와 설비투자 추이를 보면 투자사이클의 무게 중심은 설비투자에서 무형자산으로 이미 넘어가고 있는 추세이며 이러한 흐름은 갈수록 고착, 즉 무형자산 투자비중이 설비투자 비중을 넘어설 것으로 전망된다. S&P500 기업의 총자산에서 무형자산 비중을 보더라도 2020년 기준으로 90%이다. 이는 무형자산이 투자사이클의 대세를 이루고 있음을 시사한다. 일부 산업 혹은 기업에서 무형자산과 관련하여 과대 평가가 있을 수 있지만 산업 혹은 경제 전반에서 무형자산 투자의 확대는 앞으로도 불가피하다. 이는 현 주식시장이 과잉 유동성으로 인해 일부 과열 양상이 있겠지만 본질적으로 무형자산 성장 사이클은 유효하다는 측면에서 과거 2000년대 IT 버블 당시와는 분명히 차이가 있음을 의미한다.

 

 

두번째 회색 코뿔소 리스크 : 자산가격 과열 리스크(계속)

부동산 시장의 과열 역시 무시할 수 없는 자산가격 과열 리스크이다. 역사적으로 보면 미국 경제는 부동산, 즉 주택시장 침체가 신용리스크 및 경기침체로 늘 이어진 바 있기 때문이다. 더욱이 팬데믹 이후 미국 주택가격은 가파른 상승세를 보여주고 있다. 20대 대도시 주택가격 기준으로 21년 10월 주택가격지수는 27.95로 팬데믹 이전인 19년말 대비 약 28% 급등했다. 서브프라임 사태가 터지기 이전인 2000년 초중반 주택가격 상승 속도에 버금가는 수준이다. 따라서, 미국 주택시장 혹은 가격 과열 여부를 다시 점검해 볼 필요가 있는 시점이다. 관련하여 몇 가지 주택지표들이 2008년 서브프라임 사태 직전에 비해서는 주택시장이 펀더멘탈 측면에서 양호하다는 것을 뒷받침해주고 있다. 우선, 주택가격 수준과 관련하여 20대 대도시 기준 가격지수는 2008년 서브프라임 당시를 크게 상회하고 있지만 소득 수준(가처분소득)을 감안한 가격지수는 2008년 수준에 크게 못 미치고 있다. 또한 주택시장의 수급여건도 서브프라임 당시와 큰 차이를 보여주고 있다. 우선, 서브프라임 직전에는 주택 과잉 공급이 문제였다. 과도한 주택공급으로 인해 주택재고가 증가하고 공실률이 높아지면서 주택 가격 하락 압력으로 작용했지만 현 주택시장은 안정적 수급 흐름을 보여주고 있다. 주택공급이 증가하고 있지만 주택착공건수를 기준으로 아직도 서브프라임 이전 수준을 회복하지 못하고 있다. 이에 공실률 역시 역사적 하단에 위치에 있는 등 주택 공급 과잉보다 공급부족 상황이 유지되고 있어 주택가격이 크게 하락할 가능성이 낮다. 또 하나 간과하지 말아야 할 것은 가계 부채 수준이다. 서브프라임 사태 직전 미국 가계 부채 수준은 사상 최고치 수준이어서 금리 상승에 취약할 수 밖에 없었다. 그러나 현재 미국 가계 부채 수준이 안정적으로 유지되고 있음은 물론 가계 순자산 규모는 사상 최고치를 기록 중이다. 모기지 금리 등 금리 상승 부담을 가계가 충분히 방어할 수 있는 가계 자산 구조를 지니고 있는 것이다. 미국 주택경기는 미국 경기사이클의 중요한 척도 중에 하나다. 금리 인상 등 트리플 긴축에도 주택경기가 견조한 추세를 유지한다면 경기침체 우려는 물론 각종 신용 리스크가 확산되는 것을 막아내는 방어막 역할을 할 것이다.

 

 

세번째 회색 코뿔소 리스크 : 중국 리스크

중국 회색 코뿔소 리스크는 경기 경착륙 리스크와 결부된 부동산 시장 리스크이다. 중국 경제는 내우외환에 직면해 있다. 생산자물가 급등에 따른 물가압력, 공동부유로 대변되는 정책 전환 우려, 헝다발 부동산 리스크 등 대내적 리스크와 더불어 대외적으로는 미 연준의 트리플 긴축 리스크에 직면해 있다. 여기에 북경 동계 올림픽을 앞두고 오미크론발 코로나 19 확산을 억제하기 위한 강력한 제로 코로나 방역 정책은 중국 경기의 경착륙 가능성을 한층 높이고 있다. 이러한 분위기를 반영하듯 올해 중국 GDP 성장률이 당초 5%대에서 4%대로 둔화될 수 있다는 전망과 함께 1분기 중 충격이 본격화될 수 있다는 우울한 전망이 확산되고 있다. 문제는 중국 정부가 경기 부양 정책 실시 시기를 놓칠 수 있다는 점이다. 북경 올림픽을 앞두고 강력한 방어정책과 더불어 높은 물가 수준이 중국 경기부양책 추진 시점을 지연시키고 있다. 여기에 미 연준의 조기 금리인상 등 긴축 리스크가 더해질 경우 중국 경기가 정말 경착륙를 피하기 어려운 상황에 몰릴 수 있다. 헝다발 부동산 경기 둔화가 본격화되고 있음을 고려할 때 자칫 2015년말 발생했던 중국 신용위기가 재연될 수도 있는 것이다. 중국 경기 사이클의 경착륙이 현실화된다면 이는 중국 경기뿐만 아니라 국내는 물론 글로벌 경기와 금융시장에 정말 커다란 회색 코뿔소가 될 수 있다. 중국 정부 역시 이러한 잠재 리스크로 인해 정책기조를 ‘규제’에서 ‘안정’으로 선회하고 있다. 생산자물가가 둔화되고 있음도 긍정적이다. 그러나, 앞서 분석한 미국내 회색 코뿔소 리스크와 달리 중국 회색 코뿔소 리스크는 상대적으로 불확실성이 크고 부채 리스크가 잠재해 있어 현실화될 가능성이 높다. 중국 회색 코뿔소 리스크는 예의 주시해야 리스크라고 여겨진다.

 

 

트리플 긴축 리스크 VS 코로나 19

미 연준의 트리플 긴축 리스크가 잠자고 있던 회색 코뿔소를 깨우고 있는 것은 분명하다. 다만, 앞서 살펴본 바와 같이 회색 코뿔소 리스크가 정말 등장할지는 여전히 미지수이다. 회색 코뿔소 리스크의 현실화 여부는 물가와 코로나 19 추이에 크게 좌우될 것으로 보인다. 미 연준의 긴축 리스크 강도 및 속도를 좌우하는 것은 결국 물가 리스크이다. 미 연준의 전망처럼 물가압력이 다행히 1분기를 정점으로 둔화된다면 미 연준의 트리플 긴축 역시 속도를 조절하면서 추진될 수 있지만 물가 흐름이 연준의 전망치를 또 다시 상회할 경우 트리플 긴축 사이클은 속도를 낼 것이 분명하다. 그리고 물가 압력을 좌우하는 가장 큰 변수는 코로나 19 추이이다. 중고차 가격 급등 현상이 진정되지 못하는 현상에서 보듯 코로나 19로 인한 공급망 차질로 촉발된 물가압력이 장기화되고 있다. 따라서 코로나 19 재유행세의 진정 여부가 물가안정 시점은 물론 물가 상승 둔화 폭을 좌우하는 중요한 변수이다. 다행히 오미크론발 충격이 당초 예상보다 제한적일 수 있음은 긍정적이다. 따라서, 당사의 전망처럼 1월말 혹은 2월초가 중요한 분수령이 될 것이다. 코로나 19 확산세가 진정될 경우 공급망 차질 완화로 물가가 1분기 중 정점을 통과하고, 더불어 경기 모멘텀 역시 살아난다면 회색 코뿔소 리스크도 크게 완화될 것이다. <표 3>에서 보듯 1970년 이후 물가압력이 정점을 통과한 이후 미 연준이 정책금리를 인상한 사례는 없었다. 이번이 첫 사례가 될 전망이어서 그 영향을 판단하기 쉽지 않다. 그러나, 물가가 정점을 통과한 이후 주가가 하락하고 경기가 침체된 것은 두차례, 즉 IT 버블 당시와 글로벌 금융위기 사례뿐이라는 점에서 물가 둔화 흐름이 무엇보다 중요하다.