한화솔루션(009830) 2025년까지 CAGR +33% 목표 달성 중

 

 

출처 : 한화투자증권 리포트

 

 

4Q21 Review : 일회성 제외, 컨센 부합/상회

• 4Q21 OP : 842억원으로 컨센(1,964억원)을 하회

- 일회성 비용 약 -1,400억원 반영되었기 때문(성과급, 4Q 발전 매출 지연, 정기보수 효과)

- 4Q 예정이었던 태양광 발전프로젝트(영업이익 200억원 예상) 지연

- 전사적인(EVA, LLDPE, TDI, PVC본사/닝보, 가성소다) 정기보수(-200~300억 예상) 진행 감안, 컨센서스 부합

• 1Q22 OP : 1,650억원 수준으로 회복 예상

- 케미칼(QoQ Flat) : 약 2,300억원 예상. 정기보수 종료 및 일회성 기저효과 vs. PVC, LL/LDPE 마진 둔화

- 태양광(QoQ +633억) : 약 -900억원 예상. 폴리실리콘 안정화 및 모듈 반등에도, 물류비 증가에 회복 지연

- 첨단소재/갤러리아/기타(QoQ +197억) 약 250억원 예상. 일회성 기저효과

• 2021년 실적 : 매출액 10.7조원(YoY +17%), OP 7,383억원(YoY +24%), NP : 6262억원(YoY +108%), PER 10.4배

• 2022년 전망 : 영업이익 1.1조원 예상(YoY +52%).

- 기존 추정치와 동일한 이유는, 석유화학 견조 및 태양광 모듈 연간 흑자전환 가이던스 유지 때문

- YoY 개선 전망은 모듈 적자 축소(YoY +2,500억원), 및 발전 프로젝트 이익 증가(YoY +1,000억원)에 근거

• Top Pick 유지 : 1) 2022년 태양광 설치 수요 전망치 증가세(YoY +25%), 2) 미국 BBB 정책의 부분통과 감안(보조금 1.2조원, 최대 5~6조원 예상), 3) 태양광 발전 매출 확대 및 모듈 증설로 2025년 목표 이익 2.3조원 (CAGR +33%) 충분히 달성 가능해보이기 때문. 실제로, 2021년 영업이익 목표(0.7조원)는 초과 달성 함

 

 

컨퍼런스콜(Q&A) 주요 내용 및 느낀점

(* : 애널리스트 의견)

1) 태양광

• 모듈 판매 가이던스 : 2021년 8.3GW(8.0GW 가이던스) => 2022년 10.0GW

• 모듈 라인, 효율성 향상을 위해 대면적으로 개조 중

* 태양광 열전환 효율은 이익에 중대한 영향을 미치기 때문에, 전환 이후 하반기 실적 개선을 기대

* 과거 2018말~19초, 멀티 => 모노 라인 교체 이후에도 이익률 급증한 바 있음

* 대면적화 진행으로, Capa는 2022년말 12.4GW => 13.2GW로 확대

• 주요국(미/유/중/한) 태양광 설치량, YoY +30~40GW 성장 전망

* BNEF의 2022년 글로벌 예상 설치량은 228GW(YoY +45GW). 4개월 전 대비 전망치 +14GW 상향

• 미국 SEMA(BBB) 법안 통과시, 추가 증설 가능성 존재하나 공식 발표할 내용은 없음

* 미국의 2030년 수요 확대, 자급자족 확대(50%), 한화솔루션의 M/S 23%를 감안, 미국내 모듈 Capa를 현재 1.8GW => 2025년 내 6.9GW까지 셀/모듈 증설 가능하다는 판단. 이에 따른 매출/세제혜택 추가될 것

• 최근 전력(SMP) 가격 상승에도, 태양광 발전소(설비 시세) 가격 인상 소식은? 아직 아는바 없음. 개별 발전소의 PPA 계 약 조건에 따라 수혜가 될 수도, 영향 제한적일 수도 있음.

* 최근 유가/가스 강세에 SMP 가격 크게 상승. “태양광” 원가는 동일하게 “0원”이기 때문에, 매출 크게 상승할 수 있겠음. 장기적으로, LNG/석탄/원유 강세가 장기화 될 경우, 기존 발전소 대비 태양광/풍력 원가 경쟁력(LCOE) 개선될 수 있어 모듈/발전 사업 수요/마진율을 대폭 개선시킬 수 있음

* 최근 RE100 목표 달성을 위해, 글로벌 기업 주도의 신재생 발전소가 설치되는 모습 포착. 2021년 기준 Amazon(6GW), Microsoft(6GW), Meta(2GW) 등 31GW가 설치되었으며, 이중 2/3가 태양광. Google은 2030년까지 에너지원 100%를 신재생으로 전환할 계획이라 밝힘

2) 케미칼 및 지분법

• YNCC 조업 정지 발생했으나, LLDPE 적자 마진으로 가동할 필요 없어 이익 영향은 제한적.

* 참고로, 화재 설비(3공장)는 전체 설비의 20% 수준이며, 지분법 자회사임

• PVC/가성소다 시황 전망

1) PVC(강보합) : 증설 248만톤(카바이드 110만톤) 계획 vs. 일반적인 수요 성장 250만톤 감안, 강보합세 유지

2) 가성소다(강세) : 제한적 신증설 및 수요 강세에 타이트한 시황 예상

* PVC : 중국 석탄 규제에, 실질 증설은 200만톤/년 수준일 것. 반면 코로나19 이후 부동산/인프라 수요는 250만톤을 상회할 것으로 예상. PVC 강세를 기대

* 가성소다의 경우, 현재 계획된 증설이 거의 없어, 3~4년간 강세를 기대

• 가성소다, 2차전지향 판매 자리잡고 있어 긍정적. 2030년까지 관련 수요 130만톤(16배 상승)이 전망되고 있음

 

 

중국 인프라투자 증가 시, PVC 수요 회복 가장 커 (참고자료)

중국 인프라투자 반등의 핵심은 ‘강도’가 아닌 ‘속도’ – 중국 담당 정정영 (1월 6일)

- 1.46조위안을 조기 집행했다고 발표.

- 특수채 발행 규모 및 속도는 중국 인프라 투자 프로젝트의 proxy지표로 해석 가능.

- 투자처 : 교통인프라/에너지/농임어업/생태환경/사회사업/물류체인/시정/산업기지/국가 중요프로젝트/보장성 주택 등 - 4Q21에 집중 발행된 특수채 자금도 1Q22에 반영될 것으로 예상

- 현지에서는 1Q 중국 인프라 증가율이 10%에 달할 것이라는 의견도

* 다만, 대규모 경제 부양 개념의 인프라 투자 확대는 제한적이라는 판단 건설 회복 시 : PVC(샤시/배관), 단열재(PUR/EPS), 건설용 PP, 고무에 긍정적이다.

* 한화솔루션, 휴켐스, SKC, S-Oil, 효성화학 등