효성화학(298000) 소외될 때 관심을 가져야 한다

 

 

오늘의 게시물은 키움증권의 리포트를 참고했습니다.

 

 

내년, 탄력적인 실적 개선 전망

효성화학의 주가/실적이 최근 부진한 추세가 유지되고 있다. 베트남 프로젝트 가동으로 인한 물량 증가에도 불구하고, 주요 원재료인 LPG 가격이 급등하고 있고, 역내 PP 설비의 신규 가동이 이어지고 있으며, 물류 차질/코로나 19 확산으로 베트남 증설분의 가동률 개선이 제한되고 있기 때문이다.

 

다만 내년 영업이익은 올해 대비 46.9% 증가하며 실적 개선이 클 전망이다. 원재료의 가격 하락이 전망되는 가운데, 특화 PP 제품의 프리미엄이 지속될 것으로 예상되고, 높은 수익성을 기록하고 있는 NF3의 증설 효과가 발생할 것으로 전망되기 때문이다. 아래에 좀 더 부연한다.

 

1) 내년 LPG 가격의 하락이 전망된다.

올해는 국제유가가 급등하는 가운데, 미국의 물류 차질로 인한 LPG 수출 감소로 사우디의 LPG 시장 장악력이 증 가하였다. 이에 올해 11월 사우디의 아시아향 LPG 계약 가격은 작년 동기 대비 약 90~100% 상승하였다. 하지만 세계 석유 수급은 미국의 생산량 확대 등으로 내년 2분기 이후 공급 부족에서 공급 과잉으로 전환될 전망이다. 또한 미국의 셰일 리그 수가 증가하는 가운데, 물류 차질 회복 등으로 미국의 LPG 수출이 증가할 것으로 예상되는 점도 LPG 가격 하락에 일조할 전망이다. 한 편 미국의 지난주 LPG 수출량은 약 200만B/D로 2014년 이후 2번째로 컸 다. 물류 적체 해소 움직임이 발생하고 있기 때문이다.

 

참고로 동사의 연결 PDH 생산능력은 110만톤으로 100% 가동 시 연간 130 만톤 이상의 LPG를 사용한다. LPG 투입 가격이 톤당 $100 하락 시 원재료 비용이 연간 1,500억원 이상이 절감되는 점도 고려할 필요가 있어 보인다.

 

2) 올해에 이어 내년도 역내 PP 신증설 물량이 출회될 전망이다.

내년 역내 PP 순증 물량은 600만톤으로 예상되는데, 이는 수요 증가(330만톤)를 상회하 는 수치이다. 이에 범용 PP는 내년 가격/스프레드의 회복이 제한적으로 판단 된다.

 

하지만 동사의 PP 제품은 파이프향 등 특화 제품 비중(국내 기준)이 70%를 기록하고 있다. 경쟁 파이프향 PVC의 수급 타이트 현상 지속으로 동사의 PP 제품 프리미엄은 지속될 것으로 보인다. 또한 물류 차질이 완화된다면 역내 공급 과잉이 해소되며, 역내 가격의 반등도 가능할 것으로 보인다. 참고로 금주 PVC-PP(Homo Grade) 스프레드는 $453/톤으로 2000년 이후 가장 높은 수준을 기록하였다.

 

 

3) 동사는 내년 3분기까지 NF3 생산능력을 기존 4.8천톤에서 6.8천톤으로 확대할 계획이다.

이번 증설의 배경은 디스플레이/반도체향 수요가 증가하는 가운데, 자동차 전장용 반도체 수요도 증가할 것으로 예상되기 때문이다. 고객사들의 증설 요구가 있었던 것으로 추정된다. 참고로 OLED 디스플레이는 세정 과정에서 기존 LCD 대비 4~5배 이상의 NF3를 사용하는 것으로 예상된다.

 

추가 증설로 인한 특수가스부문의 규모의 경제 효과 발생, F2N2 등 고마진 부산물의 판매량 증가로 동사의 NF3부문 EBITDA 마진율은 경쟁사 SK머티리얼즈(40% 수준으로 추정)와 빠르게 갭을 축소할 것으로 판단된다.

 

결론적으로 LPG 가격 급등, PP 공급 과잉 전망 등으로 동사는 단기적으로 시장 기대 보다 부진한 실적을 기록할 것으로 예상된다. 그러나 물류 적체 해소 가능성이 커지는 시점에서 미국의 저가 프로판 수출이 확대된다면, 동사의 내년 실적 개선 폭이 우리의 기존 추정 보다 커질 수도 있어 보인다. 또한 증설 후 현재 시가총액에 육박하는 NF3의 영업 가치와 약 1년 정도 밖에 남지 않은 액화수소 플랜트 완공 모멘텀이 사이클 주식 특유의 주가 하락 리스크를 줄일 수 있는 요인으로 작용할 전망이다. 지루할 수도 있고 리스크도 물론 존재하지만, LPG 가격을 추적하며 향후 3~4개월 동안 분할 매수를 권한다.